第6讲：货币体系与货币政策

课程目标

理解货币的职能与货币供应量层次（M0、M1、M2）
认识中央银行的角色与货币政策工具
掌握货币政策传导机制
通过中日美案例理解量化宽松（QE）与非常规政策

一、货币的职能

三大职能

1. 交换媒介（Medium of Exchange）

避免物物交换的双重巧合问题
例：农民卖粮换钱，再用钱买衣服

2. 计价单位（Unit of Account）

统一衡量商品价值
例：所有商品用人民币/美元标价

3. 价值储藏（Store of Value）

跨期转移购买力
但通胀会侵蚀价值

好货币的特征

普遍接受性：大家都愿意收
稀缺性：不能随意获得（黄金）或伪造（法币有防伪）
可分割性：1元、10元、100元
耐久性：纸币、硬币不易损坏
便携性：电子支付更便携

二、货币供应量

M0、M1、M2的定义

M0（现金）：

流通中的纸币和硬币
最狭义的货币

M1（狭义货币）：

M1 = M0 + 活期存款
可立即用于支付

M2（广义货币）：

M2 = M1 + 定期存款 + 储蓄存款 + 货币市场基金
包括流动性较差但可快速变现的资产

中日美的货币供应量（2023）

指标	美国	日本	中国
M2总量	$21.0万亿	¥1,300万亿	¥292万亿
M2/GDP	77%	309%	216%
M0/M2	9%	9%	4%

数据来源：美联储、日本银行、中国人民银行

关键观察：

中国M2/GDP最高：
- 高储蓄率（45%）
- 间接融资为主（银行贷款而非股市）
- 影子银行规模大
日本M2/GDP次高：
- 多年量化宽松
- 但货币流通速度低（钱不流动）
美国M2/GDP最低：
- 直接融资发达（股市、债市）
- 货币流通速度较高

货币创造：银行体系的乘数效应

基础货币（High-Powered Money）：

中央银行发行的货币
= M0 + 银行在央行的准备金

货币乘数： [ \text{货币乘数} = \frac{M2}{\text{基础货币}} = \frac{1}{\text{准备金率} + \text{现金比率}} ]

案例：简化的货币创造过程：

央行投放100亿基础货币
假设准备金率10%，现金比率0
银行A收到100亿存款，留10亿准备金，贷出90亿
借款人将90亿存入银行B，B留9亿准备金，贷出81亿
...以此类推
最终M2 = 100 / 0.1 = 1000亿

实际货币乘数（2023）：

美国：约4-5
日本：约8-10
中国：约5-6

三、中央银行的角色

三大中央银行对比

特征	美联储（Fed）	日本银行（BoJ）	中国人民银行（PBoC）
成立时间	1913	1882	1948
独立性	高（法定独立）	高	中（受国务院领导）
主要目标	双重：充分就业+物价稳定	单一：物价稳定	多重：稳定币值、促进经济增长、就业、国际收支平衡
通胀目标	2%	2%	3%左右
资产负债表规模	$7.7万亿（28% GDP）	¥735万亿（131% GDP）	¥42万亿（33% GDP）

美联储（Federal Reserve System）

结构：

联邦储备委员会（华盛顿）
12家地区联储银行（纽约、芝加哥等）
联邦公开市场委员会（FOMC）：决定货币政策

主席权力大：

任期4年（可连任）
历史名人：沃尔克（治通胀）、格林斯潘（大稳健）、伯南克（QE）、耶伦、鲍威尔

独立性：

预算独立（靠铸币税）
不受总统直接控制（但受国会监督）

日本银行

特点：

1998年修法确立独立性
但政府持股55%，有重大政策建议权

安倍经济学压力（2013-2020）：

首相安倍要求BoJ设定2%通胀目标
任命"鸽派"黑田东彦为行长
实施史无前例的QQE（量化质化宽松）

结果：

资产负债表膨胀至GDP 131%
持有国债43%、股票ETF 7%
但通胀仅达0.5-1%（未达标）

中国人民银行

特殊性：

非完全独立：受国务院领导，货币政策需国务院批准
行长通常为政治局委员或国务委员

多重目标：

稳定币值
促进经济增长
充分就业
国际收支平衡

挑战：

目标冲突：稳通胀vs保增长
汇率管理：美元挂钩vs自主货币政策（不可能三角）

四、货币政策工具

传统三大工具

1. 公开市场操作（Open Market Operations）

定义：央行买卖国债以调节货币供应

扩张性：

央行买入国债 → 向市场注入现金 → 基础货币↑ → M2↑
国债价格上涨 → 收益率下降 → 利率↓

紧缩性：

央行卖出国债 → 回收现金 → 基础货币↓ → M2↓
利率↑

美联储实践：

主要工具，几乎每天操作
FOMC每6周开会决定目标利率
纽约联储执行买卖操作

中国特色：

逆回购：央行向银行买债券，约定日期卖回（短期注资）
MLF（中期借贷便利）：3个月-1年期贷款
SLF（常设借贷便利）：隔夜-3个月应急流动性

2. 贴现率/再贴现率（Discount Rate）

定义：银行向央行借款的利率

作用：

降低贴现率 → 银行借款成本↓ → 更多贷款给企业 → M2↑
提高贴现率 → 相反

现状：

美国：较少使用，象征意义大（"最后贷款人"）
中国：MLF、SLF等类似功能

3. 法定准备金率（Reserve Requirement Ratio）

定义：银行必须在央行存入的准备金占存款的比例

作用：

降准：准备金率10% → 8%
- 释放贷款能力
- 货币乘数从10↑至12.5
- M2↑
提准：相反

中日美对比：

美国：2020年降至0%（无准备金要求）
日本：0.05-0.1%（象征性）
中国：大型银行11.5%，中小银行9-10%（仍较高）

中国频繁使用降准：

2018-2019：降准5次，释放资金约2.5万亿
2024年：再次降准以提振经济

非常规工具：量化宽松（QE）

起源：日本2001

背景：

利率已降至0，常规工具失效（流动性陷阱）
通缩持续

做法：

央行直接购买长期国债、公司债
扩张资产负债表

效果有限：

M2增长，但货币流通速度下降
银行惜贷，企业不投资
CPI仍接近0

美国2008-2014：三轮QE

QE1（2008.11-2010.6）：

购买$1.75万亿MBS（房贷抵押证券）+国债
目标：修复金融体系

QE2（2010.11-2011.6）：

购买$6000亿国债
目标：压低长期利率，刺激投资

QE3（2012.9-2014.10）：

每月购买$850亿MBS+国债
开放式（Open-ended）：不设终止日期

总效果：

美联储资产负债表：$0.9万亿（2008） → $4.5万亿（2015）
10年期国债收益率：5% → 1.5%
股市暴涨：标普500翻3倍
GDP增速恢复至2-3%

副作用：

资产泡沫（股市、房市）
收入不平等加剧（富人持股多）
"缩表"困难：2018年尝试，股市大跌

日本2013-2024：QQE

黑田"火箭筒"（2013）：

年购买国债50万亿日元，后增至80万亿
购买股票ETF（年6万亿日元）
购买房地产REITs

结果：

日经指数：16,000（2013） → 33,000（2024）
日本银行持有：
- 国债存量43%
- 股票ETF占东证市值7%
但CPI仅0.5-1%（2022年前）

2024年退出：

3月结束负利率（-0.1% → 0%）
7月加息至0.25%
开始缩减国债购买
标志：通缩时代可能结束

五、货币政策传导机制

传导链条

央行操作 → 货币市场 → 银行贷款 → 企业投资+居民消费 → GDP

1. 利率传导

央行降息 → 银行贷款利率↓ → 企业借款成本↓ → 投资↑ → GDP↑

现实阻滞：

银行惜贷（风险厌恶）
企业不借（预期悲观）
零利率下限

2. 信贷传导

央行注入流动性 → 银行可贷资金↑ → 信贷扩张 → 投资↑

中国特色：

窗口指导：央行直接要求银行增加某领域贷款（如小微企业、绿色产业）
定向降准：对支持小微企业的银行降准更多

3. 资产价格传导

QE → 债券价格↑，收益率↓ → 投资者转向股票 → 股价↑ → 财富效应 → 消费↑

美国2010-2020：

QE推动股市牛市
居民财富↑ $30万亿
消费年均+2.5%

4. 汇率传导

宽松货币政策 → 利率↓ → 本币贬值 → 出口↑ → GDP↑

日本2013-2015：

量化宽松 → 日元贬值：80日元/美元 → 120日元/美元
出口企业利润大增（丰田、索尼）

货币政策的局限

1. 流动性陷阱（Liquidity Trap）

现象：

利率已降至0，无法再降
增加货币供应，但人们持有现金不投资（预期通缩）

案例：日本1990s-2010s：

零利率持续20年
M2增长，但GDP增长仅1%
凯恩斯："你可以把马牵到河边，但无法强迫它喝水"

2. 时滞（Lag）

认知时滞：发现经济问题需要时间（数据发布滞后）
决策时滞：FOMC/央行开会决定需要时间
执行时滞：政策生效需6-12个月

案例：

2008年9月雷曼破产
美联储已降息至1%，但太晚
12月才降至0，但经济已深度衰退

3. 不确定性

货币乘数不稳定
传导机制不畅
难以精确预测效果

六、案例分析：美联储2022-2024加息周期

背景：通胀失控

2021-2022通胀飙升：

CPI：1.4%（2020） → 7.0%（2021.12） → 9.1%（2022.6）
原因：
- 财政刺激$5万亿
- 供应链中断
- 俄乌战争推高能源价格
- 劳动力短缺推高工资

美联储应对：激进加息

时间轴：

2022.3：首次加息0.25% → 0.50%
2022.5-11：连续4次加息0.75%（40年来最大单次加息）
2023.7：联邦基金利率达5.50%（累计加息5.25个百分点）

效果：

通胀回落：
- CPI：9.1%（2022.6） → 3.1%（2024.1）
- 核心CPI：6.6% → 3.9%
经济降温但未衰退：
- GDP增速：5.9%（2021） → 2.1%（2022） → 2.5%（2023）
- 失业率：3.6% → 3.9%（仅微升）
- "软着陆"成功
金融市场动荡：
- 标普500：2022年跌-18%
- 纳斯达克：跌-33%（科技股重挫）
- 房价下跌10-15%
溢出效应：
- 美元指数升至20年高点
- 新兴市场货币贬值（土耳其里拉、阿根廷比索）
- 多国被迫跟随加息

争议：加息是否过晚？

批评者：

2021年通胀已达5%，美联储仍说"暂时性"
2022年3月才开始加息，错过最佳时机

鲍威尔辩护：

2021年通胀主要是供给瓶颈（芯片短缺、航运）
若过早加息，经济复苏可能夭折

七、本讲总结

核心要点

货币的职能：
- 交换媒介、计价单位、价值储藏
货币供应量：
- M0（现金）< M1（+活期存款）< M2（+定期存款）
- 货币乘数效应：基础货币 × 乘数 = M2
中央银行工具：
- 传统：公开市场操作、贴现率、准备金率
- 非常规：量化宽松（QE）、负利率
传导机制：
- 利率 → 投资/消费
- 信贷 → 投资
- 资产价格 → 财富效应
- 汇率 → 出口
局限性：
- 流动性陷阱（零利率下限）
- 时滞（政策生效慢）
- 不确定性（效果难预测）

课后思考题

中国困境：中国M2/GDP高达216%（美国77%），但经济增速放缓。为什么货币供应量大却难刺激经济？提示：货币流通速度、信贷传导。
QE副作用：美联储QE推高股市，受益者主要是富人（持股多）。这是否加剧不平等？央行应该考虑分配问题吗？
独立性权衡：中国央行独立性低于美日，优势是能更好配合财政政策，劣势是可能政策短视。你认为哪种模式更好？

下节预告

第7讲：财政政策与政府债务

政府预算、财政赤字与公共债务
财政政策的乘数效应与挤出效应
中日美的财政状况对比：日本债务260% GDP的可持续性
现代货币理论（MMT）：政府债务永远不用还？

数据来源：

美联储（Federal Reserve）：货币供应量、利率、QE数据
日本银行（Bank of Japan）：日本货币政策
中国人民银行：中国货币数据
BIS（国际清算银行）：跨国央行数据
IMF、世界银行：货币政策研究

本讲数据截至2024年初，涵盖2001-2024年货币政策重大事件。

第6讲：货币体系与货币政策 ​

课程目标 ​

一、货币的职能 ​

三大职能 ​

1. 交换媒介（Medium of Exchange） ​

2. 计价单位（Unit of Account） ​

3. 价值储藏（Store of Value） ​

好货币的特征 ​

二、货币供应量 ​

M0、M1、M2的定义 ​

中日美的货币供应量（2023） ​

货币创造：银行体系的乘数效应 ​

三、中央银行的角色 ​

三大中央银行对比 ​

美联储（Federal Reserve System） ​

日本银行 ​

中国人民银行 ​

四、货币政策工具 ​

传统三大工具 ​

1. 公开市场操作（Open Market Operations） ​

2. 贴现率/再贴现率（Discount Rate） ​

3. 法定准备金率（Reserve Requirement Ratio） ​

非常规工具：量化宽松（QE） ​

起源：日本2001 ​

美国2008-2014：三轮QE ​

日本2013-2024：QQE ​

五、货币政策传导机制 ​

传导链条 ​

1. 利率传导 ​

2. 信贷传导 ​

3. 资产价格传导 ​

4. 汇率传导 ​

货币政策的局限 ​

1. 流动性陷阱（Liquidity Trap） ​

2. 时滞（Lag） ​

3. 不确定性 ​

六、案例分析：美联储2022-2024加息周期 ​

背景：通胀失控 ​

美联储应对：激进加息 ​

争议：加息是否过晚？ ​

七、本讲总结 ​

核心要点 ​

课后思考题 ​

下节预告 ​