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第8讲：金融市场与宏观经济
课程目标
- 理解金融市场（股市、债市、房市）与实体经济的关系
- 掌握资产价格泡沫的形成与破裂机制
- 通过1990日本、2008美国、2015中国案例理解金融危机
- 认识金融监管的必要性
一、金融市场的功能
三大金融市场
1. 股票市场
功能：
- 企业融资渠道（IPO、增发）
- 风险分散（分散投资）
- 价格发现（反映企业价值）
主要指数：
- 🇺🇸 美国：标普500、纳斯达克、道琼斯
- 🇯🇵 日本：日经225
- 🇨🇳 中国：上证综指、深证成指、创业板
2023年市值：
- 美国：$45万亿（165% GDP）
- 日本：$6万亿（143% GDP）
- 中国：$10万亿（56% GDP）
2. 债券市场
功能：
- 政府/企业借款
- 利率基准（国债收益率曲线）
- 避险资产（国债）
主要品种：
- 国债：政府发行
- 公司债：企业发行
- 地方债：地方政府发行
2023年规模：
- 美国债券市场：$50万亿（183% GDP）
- 日本：$14万亿（333% GDP）
- 中国：$20万亿（111% GDP）
3. 房地产市场
重要性：
- 居民财富占比：美国30%，日本40%，中国70%
- 影响消费（财富效应）
- 影响银行（抵押贷款）
2023年数据：
- 美国房地产总值：$45万亿（165% GDP）
- 中国房地产总值：$65万亿（260% GDP，远超美国占比）
二、金融市场与实体经济的联系
1. 财富效应（Wealth Effect）
机制：股价/房价↑ → 居民财富↑ → 消费↑ → GDP↑
实证数据：
- 美国：股市涨10% → 消费增0.3-0.5%
- 房价涨10% → 消费增0.5-1.0%（房产财富效应更强）
案例：美国2010-2020股市牛市：
- 标普500：800（2009） → 3,800（2020），涨375%
- 居民财富↑ $30万亿
- 消费年均+2.5%
- GDP年均+2.3%
反向案例：2008金融危机：
- 股市跌50%，房价跌40%
- 居民财富蒸发$13万亿
- 消费暴跌 → GDP-2.5%（2009）
2. 托宾Q理论（Tobin's Q）
定义： [ Q = \frac{\text{企业市值}}{\text{重置成本}} ]
投资决策：
- Q > 1：市值高，值得投资（建新厂房成本低于市值增加）
- Q < 1：不值得投资
股市与投资：
- 股市繁荣 → Q↑ → 企业投资↑
- 股市崩盘 → Q↓ → 企业削减投资
数据：
- 美国Q值：2000年达2.0（互联网泡沫）
- 2009年跌至0.5（金融危机）
- 2021年回升至1.8
3. 信贷渠道（Credit Channel）
机制：资产价格↑ → 抵押品价值↑ → 借贷能力↑ → 投资/消费↑
案例：美国2000-2007房价泡沫：
- 房价年均涨10%
- 房主抵押再融资（Home Equity Loan）提取资金
- 消费增长超过收入增长
- 但2008年房价崩盘 → 止赎潮 → 银行坏账 → 信贷冻结
4. 资产负债表效应（Balance Sheet Effect）
机制：资产价格↓ → 企业/家庭净资产↓ → 偿债能力↓ → 破产/违约
日本案例（1990s）：
- 1991年股价、房价暴跌
- 企业/银行资产负债表恶化
- 银行惜贷 → 信贷紧缩 → "资产负债表衰退"
- 持续30年
三、资产价格泡沫
泡沫的定义与特征
定义：资产价格持续偏离基本面（基于未来现金流的合理估值）
典型特征：
- 价格快速上涨：年涨幅20-50%
- 高杠杆：大量借债买资产
- 投机心理："击鼓传花"，不关心价值只关心能否卖出
- 新范式叙事："这次不一样"
- 监管放松：金融创新超过监管
测量泡沫：
- 股市：市盈率（P/E）、市净率（P/B）
- 房市：房价收入比、房价租金比
四、案例1：日本1980s资产泡沫与失落三十年
泡沫形成（1985-1989）
背景：
1985广场协议：
- 美日德英法达成协议
- 目标：美元贬值，日元升值
- 日元从240日元/美元 → 120日元/美元（升值100%）
应对：日本银行降息刺激经济
- 利率从5% → 2.5%
- 大量资金涌入股市、房市
疯狂的数据：
股市：
- 日经指数：13,000（1985） → 38,957（1989.12.29）
- 5年涨200%
房市：
- 东京核心区房价年均涨20-30%
- 1989年：东京都地价 = 美国全国地价
- 皇居（1.15平方公里）估值 > 加州全境
市盈率：
- 日经P/E：60-80倍（美国15-20倍）
- 理由："日本独特会计制度"（实为泡沫）
投机狂热：
- 家庭主妇炒股
- 企业靠炒股炒房赚钱（"财技"超过主业）
- 银行大量房地产抵押贷款
泡沫破裂（1990-1992）
导火索：
- 1989年：日本银行担心泡沫，加息（2.5% → 6%）
- 1990年：政府限制房地产贷款
崩盘过程：
- 1990年：股市率先崩盘
- 日经：38,957 → 23,848（跌39%）
- 1991-1992：房价暴跌
- 东京核心区房价跌70%（至今未恢复）
- 银行危机：
- 坏账率飙升至8%
- 1997-1998：多家大银行破产（北海道拓殖银行、日本长期信用银行）
失落三十年（1991-2020s）
经济停滞：
- GDP年均增长：0.8%
- 通货紧缩：CPI长期负增长
- 失业率升至5%（对日本是高水平）
原因：
资产负债表衰退（辜朝明理论）：
- 企业/家庭专注还债而非投资/消费
- 即使零利率也不借钱
僵尸企业：
- 银行续贷而非破产清算
- 低效企业占用资源，阻碍创新
人口老龄化：
- 劳动力减少
- 消费需求下降
政策失误：
- 1990s加息过快、过早
- 财政刺激投向低效基建
- 银行坏账处理拖延10年
五、案例2：美国2008次贷危机
泡沫形成（2001-2006）
背景：
- 2001互联网泡沫破裂 + 9/11 → 美联储降息至1%
- 大量资金涌入房地产
次贷（Subprime Mortgage）：
- 定义：给信用差、收入低的人发放房贷
- NINJA贷款：No Income, No Job, No Assets
- 理由："房价永远涨，即使违约也能卖房还钱"
金融创新：
MBS（房贷抵押证券）：
- 银行打包数千笔房贷，卖给投资者
- 分散风险？
CDO（担保债务凭证）：
- 再打包MBS，分级（AAA、AA、BBB）
- 评级机构给AAA（实为垃圾）
CDS（信用违约互换）：
- 给CDO买保险
- AIG等保险巨头大量卖CDS
数据：
- 房价涨幅：2000-2006年全美+80%，加州+150%
- 次贷占比：2001年8% → 2006年20%
- 房价收入比：历史平均3.5倍 → 2006年5.5倍
泡沫破裂（2007-2008）
导火索：
- 2004-2006：美联储加息（1% → 5.25%）
- 可调息房贷利率上升 → 房主违约
- 房价2006年见顶，2007年开始下跌
崩盘时间轴：
- 2007.2：汇丰银行披露次贷损失$10亿
- 2007.8：BNP Paribas冻结3只基金
- 2008.3：贝尔斯登濒临破产，被摩根大通收购
- 2008.9.15：雷曼兄弟破产（$6130亿资产）
- 道指单日跌4.4%
- 信贷市场冻结
- 2008.9.16：AIG危机，政府救助$1820亿
- 2008.10：全球股市暴跌
- 标普500：1,500 → 700（跌53%）
实体经济冲击：
- GDP：2009年-2.5%
- 失业率：4.7%（2007） → 10.0%（2009）
- 房价跌40%，800万家庭止赎
- 通用、克莱斯勒破产
政策应对
货币政策：
- 降息至0-0.25%（2008.12）
- QE1-3：购买$4.5万亿资产
- 扭转操作（Operation Twist）
财政政策：
- TARP（问题资产救助计划）：$7000亿救银行
- 奥巴马刺激：$787亿
金融监管：
- 多德-弗兰克法案（2010）：
- 沃尔克规则：禁止银行自营交易
- 提高资本充足率
- 成立消费者金融保护局
效果：
- 2010年经济复苏
- 但收入不平等加剧（股市恢复，工资停滞）
六、案例3：中国2015股灾与房地产泡沫
2015股灾
泡沫形成（2014.7-2015.6）：
- 背景：经济增速放缓（7%），政府鼓励"大众创业"
- 监管放松：场外配资（杠杆1:5甚至1:10）
- 媒体炒作："改革牛"、"4000点是起点"
疯狂数据：
- 上证指数：2,000（2014.7） → 5,166（2015.6.12）
- 12个月涨158%
- 新开户：日均百万
- 成交量：日均2万亿元（超美国）
泡沫破裂（2015.6-8）：
- 6.12见顶，6.15开始暴跌
- 6月-8月跌40%
- 千股跌停：1000+股票跌停，无法卖出
政府救市：
- 国家队入场：证金公司买股$1200亿
- 暂停IPO
- 禁止大股东减持
- 限制做空
后果：
- 财富蒸发：$3-5万亿
- 中小投资者损失惨重
- 市场信心受损
房地产泡沫（2005-2021）
上涨阶段：
- 一线城市房价：2005-2021年涨10-15倍
- 深圳：均价$1000/㎡（2005） → $10,000/㎡（2021）
- 房价收入比：北京/深圳40-50倍（纽约5-8倍）
泡沫特征：
- 房地产占GDP：13%（美国5%）
- 居民财富：70%在房产（美国30%）
- 杠杆高：首付20-30%，贷款30年
政策调控（2016-2021）：
- "房住不炒"
- 限购、限贷、限价、限售
- 三道红线（房企债务管控）
恒大危机（2021-）：
- 恒大债务$3000亿，2021年9月违约
- 碧桂园、融创等相继陷入困境
- 烂尾楼：数百万套房未完工
- 断供潮：购房者拒绝还贷
经济影响：
- 房地产投资：2021年占GDP 13% → 2023年8%
- 地方政府卖地收入暴跌-30%
- 银行坏账风险上升
- 拖累GDP增长
七、金融危机的共同规律
明斯基时刻（Minsky Moment）
理论：
- 繁荣→ 过度乐观 → 高杠杆 → 脆弱 → 触发事件 → 崩盘
三阶段：
- 对冲融资：收入足够还本息（稳健）
- 投机融资：收入只够还利息，本金靠借新还旧
- 庞氏融资：收入连利息都不够，完全靠资产涨价
案例：
- 美国次贷：NINJA贷款（庞氏）
- 中国恒大：借新债还旧债（庞氏）
费雪的债务-通缩理论
螺旋：
- 资产价格↓
- 债务实际价值↑（名义债务不变，但资产贬值）
- 被迫清算资产
- 进一步压低价格
- 回到1
八、金融监管的必要性
市场失灵
1. 信息不对称
- 借款人隐瞒风险
- 金融产品复杂（CDO）投资者不懂
2. 系统性风险（Systemic Risk）
- 单个银行倒闭可能引发连锁反应
- "大而不倒"（Too Big to Fail）
3. 道德风险（Moral Hazard）
- 银行预期政府会救助
- 过度冒险
监管工具
1. 资本充足率（Capital Adequacy Ratio）
- 巴塞尔协议：银行资本/风险加权资产 ≥ 8%
- 防止过度杠杆
2. 存款保险
- 美国FDIC：保护$250,000以下存款
- 防止挤兑
3. 压力测试
- 美联储定期测试大银行能否承受危机
4. 宏观审慎政策
- 逆周期资本缓冲
- 限制贷款价值比（LTV）
中日美监管对比
| 国家 | 资本充足率要求 | 存款保险 | 宏观审慎 |
|---|---|---|---|
| 美国 | 8-10% | $250,000 | 压力测试 |
| 日本 | 8% | ¥1000万 | 较弱 |
| 中国 | 10.5-11.5% | ¥500,000 | 三道红线（房企） |
九、本讲总结
核心要点
金融市场与实体经济：
- 财富效应：资产价格↑ → 消费↑
- 托宾Q：股市↑ → 投资↑
- 信贷渠道：资产价格↑ → 抵押品↑ → 借贷↑
资产泡沫特征：
- 价格快速上涨、高杠杆、投机心理、"这次不一样"
三大泡沫案例：
- 🇯🇵 1990：股市房市双崩 → 失落三十年
- 🇺🇸 2008：次贷危机 → 金融海啸
- 🇨🇳 2015股灾 + 2021房企危机
金融监管：
- 防止过度杠杆
- 存款保险防挤兑
- 宏观审慎政策
课后思考题
股市与经济背离：美国2020年疫情期间GDP-3.5%，但股市大涨。为什么？提示：美联储QE、科技股繁荣。
中国房地产：中国房价收入比40-50倍（远高于美国5-8倍），是否泡沫？如果是，为何未破裂？提示：户籍制度、土地供给、储蓄率。
监管两难：过度监管→金融抑制，增长慢；监管不足→泡沫风险。如何平衡？
下节预告
第9讲：开放经济——贸易、汇率与国际收支
- 国际收支平衡表的结构
- 汇率决定与汇率制度
- 中日美的贸易格局：美国逆差、中国顺差、日本顺差
- 1985广场协议、人民币汇率改革
数据来源：
- 世界银行、IMF：金融市场数据
- 美联储、日本银行、中国人民银行：货币政策
- 标普、MSCI：股市指数
- BIS（国际清算银行）：金融稳定报告
- 学术文献：泡沫识别、金融危机研究
本讲数据截至2024年初，涵盖1985-2024年重大金融事件。